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东富龙:国内制药设备行业龙头有望迎来业绩释

作者:尊龙下载 日期:2020-06-13 17:06 人气:

  东富龙是国内制药设备行业龙头。受益于行业拐点的来临,我们认为未来公司收入有望保持稳健增长,盈利能力逐步提升。公司无菌注射剂设备及整体解决方案受益于注射剂一致性评价持续推进,近年来新推出的生物类、原料药类和消毒类产品前景广阔,放量在即,看好公司长期发展潜力。我们预计公司 2020/2021/2022年实现归母净利润2.51/3.23/4.05亿元,同比增长72.5%/28.4%/25.3%,EPS分别为0.40/0.51/0.64 元,当前股价对应 PE分别为28.9/22.5/17.9,首次覆盖给予“买入”评级。

  由于新版GMP认证结束和医药制造业增速放缓,2015年至2018年制药设备行业收入增速和利润率明显下降。在行业调整期中以东富龙为代表的行业龙头市占率得到提升。随着竞争格局的优化和市场集中度提升,我们预计未来制药设备行业龙头企业盈利能力将逐步增强。长期来看,由于我国医药行业需求潜力大,新版《药品注册管理办法》取消了 GMP 认证,改为强化对药品生产全过程和药品全生命周期的动态监管,预计未来制药设备需求将平稳释放,行业有望从短期爆发式增长转化为长期稳健增长。2019年东富龙占中国整个制药设备行业份额约13%,未来提升空间大,加上出口,东富龙成长空间大。

  公司执行订单采用预收款制度,平均比例约为 30%左右。根据项目不同的工艺与技术,收到预收款后平均验收周期为半年至一年半不等;从历史上看预收款项是公司业绩的先行指标,公司预收款项在 2017 年 Q1 见底后持续上升,20201年 Q1 达到上市以来新高,表明公司在手订单充足,参考历史经验,我们认为公司即将迎来新的一轮业绩释放期。公司无菌注射剂设备及整体解决方案受益于注射剂一致性评价持续推进,近年来新推出的生物类、原料药类和消毒类产品前景广阔,放量在即。

  风险提示:医药制造业增速不及预期导致企业新增生产线/设备需求下降;主要原材料价格波动;行业竞争加剧导致毛利率下滑;新产品销售不及预期。

  上海东富龙科技股份有限公司(以下简称:东富龙)成立于 1993 年,2011 年在深交所创业板挂牌上市。自成立以来已有近 10000 台套制药设备、药品制造系统服务于全球 40 多个国家和地区的超千家全球知名制药企业,广泛应用于注射剂、固体制剂、化学原料药、生物工程、中药、医疗和食品等领域。

  近年来公司产品线不断丰富。在制药设备领域,从以单一冻干机为主逐步升级为提供从单机到冻干系统等制药系统设备,近年来新增生物发酵罐及反应器、口服固体制剂生产设备等多个新产品,同时也提供注射剂、固体制剂、生物工程等整体解决方案,公司产品的应用领域和场景持续拓展。除了传统制药装备以外,公司通过投资设立东富龙医疗科技、收购上海承欢等方式相继新增医疗技术与科技和食品装备工程两项新业务板块,未来有望成为公司新的业绩增长点。

  公司实际控制人为董事长兼总经理郑效东先生,持有公司 41.25%股权;郑效东先生女儿郑可青女士持有公司 20%股权,为郑效东先生的一致行动人。副总经理郑效友持有公司 1.11%股权。公司旗下拥有多个子公司,其中主要子公司包括:1)东富龙医疗科技产业发展有限公司,主要从事医疗科技领域内的技术开发,医疗器械的研发销售等,提供细胞治疗整体解决方案,在消毒领域为医院等提供整体解决方案;2)上海承欢,主要从事食品机械设备研发和销售;3)德惠设备,主要从事洁净工厂技术研究、工程配套安装施工。

  按照下游应用场景划分,制药设备包括原料药机械设备、制剂机械、药品包装机械、制药用水设备、药用粉碎机械、饮片机械、药物检测设备和其他制药装备等。

  制药设备行业在 2015 年以前保持快速增长态势,主要是由于:1)医药制造业处于高速成长期,行业投资旺盛,2015 年以前全行业固定资产投资完成额同比增速基本保持在 10%以上,有大量新增生产线)国家食品药品监督管理局于 2011 年 3 月起开始实施新版 GMP 认证标准,并要求药品生产企业中血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品的生产,应在 2013年 12月31 日前达到新版 GMP 的要求,其他类别药品的生产均应在 2015 年 12 月 31 日前达到新版 GMP 的要求。与1998 年版旧标准相比,新版 GMP 认证标准对药品企业无菌生产要求更加严格,制药设备需求在短期内出现爆发式的增长。2015 年后由于医药制造业增速下滑,行业固定资产投资增速放缓,同时由于行业新版 GMP 认证高峰结束,制药设备需求持续回落,2015 年至 2018 年我国制药设备行业增速明显放缓,利润率也由 2015 年的10%以上下滑至 2018 年 2.74%的历史最低值。

  2019 年我国制药设备行业实现收入 172.7 亿元(+7.07%),利润 5.19 亿元,利润率为 3.01%,与 2018 年相比略有提升,行业拐点初现。2015 年至 2019 年制药设备行业龙头公司东富龙和楚天科技国内业务收入仍处于增长态势,其中东富龙复合增速为 6%,楚天科技复合增速为 18%(有并购并表因素),而同期行业收入下滑约5%,表明在行业调整期中龙头市占率出现了提升,2019 年东富龙的市占率已达到13%。随着竞争格局的优化和市场集中度提升,我们预计未来龙头制药设备行业企业的盈利能力将逐步增强,2019 年东富龙国内业务已经毛利率已经出现小幅提升。长期来看,由于我国医药行业需求潜力大,新版《药品注册管理办法》取消了 GMP 认证,改为强化对药品生产全过程和药品全生命周期的动态监管,预计未来制药设备需求将平稳释放,行业有望从短期爆发式增长转化为长期稳健增长。

  受益于制药设备行业的高景气度,2011 年至 2015 年公司营业收入和归母净利润均保持稳健增长态势;2016 年新版 GMP 认证结束后影响制药设备需求下降,公司收入首次出现负增长;2017 年起公司收入重回增长轨道。由于制药设备行业竞争加剧,行业出现激烈价格竞争,公司毛利率在 2014 年至 2018 年持续下降,同时公司加大新产品研发力度,研发费用有所提升,公司净利率降幅大于毛利率降幅。2019年公司内部大力推行精准管理,通过提升信息化管理能力,进行全盘业务的整合梳理分析,毛利率有所提升,同时管理费用率有所下降,当年公司实现营业收入 22.64亿元(+18.11%),归母净利润 1.46 亿元(+106.94%)。2020 年 1 季度公司继续推行精准管理,提升信息化管理能力,加强费用管控;医疗技术与科技板块效益提升,特别是新冠肺炎疫情发生后消毒类产品需求增长明显,实现营业收入 5.03 亿元(+14.72%),归母净利润 4715 万元(+195.5%),扣非后归母净利润 2816 万元(+235.81%),非经常性损益主要是理财收益,同时公司预计 2020 年 1-6 月份累计净利润将比上年同期增长 50%以上。

  公司是国内冻干系统设备龙头企业,2019 年冻干系统设备收入和毛利占公司整体收入和毛利的比例分别为 41.74%和 44.57%,是公司业绩的主要来源。此外近年来净化工程及设备和食品机械设备也保持较快增长态势,成为公司业绩新的增长点。

  公司财务健康,20Q1 货币资金+交易性金融资产(理财产品)合计 21.7 亿元。资产负债率在 35%左右,处于中等水平,但剔除掉预收款项后公司资产负债率仅为15%左右,且无有息负债,表明公司经营策略稳健。公司执行订单采用预收款制度,平均比例约为 30%左右。公司项目分为单机、系统工程等,根据项目不同的工艺与技术,收到预收款后平均验收周期为半年至一年半不等。从历史上看公司预收款项是业绩的先行指标,如 2011 年 Q3 起公司预收款项开始快速增长直至 2013 年 Q4 见顶,驱动公司 2012 年后数年业绩快速增长。公司预收款项在 2017 年 Q1 见底后持续上升,2020 年 Q1 达到上市以来新高,表明公司在手订单充足,参考历史经验,我们认为公司即将迎来新的一轮业绩释放期。

  国家药监局于 2020 年 5 月 14 日发布《关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告》,要求已上市的化学药品注射剂仿制药,未按照与原研药品质量和疗效一致原则审批的品种均需开展一致性评价。同日 CDE 发布了《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求》等 3 个正式技术指导文件。《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求》中对注射剂成分处方比例、灭菌/无菌工艺、原辅包质量控制技术、稳定性等做出了明确要求。

  注射剂可分为注射液、冻干粉针等多种剂型,2019 年我国化药注射剂市场规模超 6000 亿元,总批文数接近 33000 件,其中国产批件占比超 95%,未来一致性工作量巨大。此前 CDE 已经发布相关技术指导文件的征求意见稿,多个业内头部企业如恒瑞医药、扬子江药业、科伦药业等已经提前启动一致性评价工作,正式文件的发布标志着我国注射剂一致性评价进入全面实施阶段。

  公司可以提供从无菌注射剂设备到整体解决方案的全套服务,满足工艺研究、药品研发、注册报批、临床阶段用药等多种小规模药品需求的生产以及中试和商业化等大规模药品生产;除了普通剂型外,公司也可以提供面向微球、脂质体、脂肪乳等复杂注射剂的多种独特工艺及配套设备。我们认为医药企业为确保产品顺利通过一致性评价,生产线升级改造需求将有所增加;公司作为制药设备行业龙头企业,技术实力强,拥有配液系统、无菌灌装联动线、冻干机等多种核心工艺装备以及冻干系统、西林瓶/水针系统、BFS 无菌灌装系统等多个系统解决方案,有望持续受益于注射剂一致性评价。

  近年来我国已有复宏汉霖的利妥昔单抗、百奥泰和海正博锐的阿达木单抗等生物类似药陆续上市,众多生物类似药处于不同临床阶段,随着在研生物类似药陆续上市,我国生物类似药市场将进入快速成长期。在生物创新药方面,以 PD-1/L1 单抗为例,目前已有恒瑞医药的卡瑞利珠单抗、信达生物的信迪利单抗、君实生物的特瑞普利单抗和百济神州的替雷利珠单抗 4 个国产 PD-1/L1 单抗上市,多个品种处于不同临床阶段,未来市场空间巨大。单抗等生物药的生产需要生物发酵罐及反应器等,公司此前已经为国内外多个生物药企业的 PD-1 单抗、ADC 药物、疫苗等的生产提供从核心工艺系统/设备到系统工程整体解决方案等一系列服务,随着生物药市场扩容,公司相关产品如生物发酵罐和反应器、生物分离纯化及超滤系统等有望快速增长。

  凭借着充足的产能,完善的“基础化工—中间体—原料药”产业链优势以及土地、物力、人力和能源等成本优势,全球原料药产能正逐步从欧美地区国家向以中国为代表的发展中国家转移。我国是全球原料药生产大国,2019 年原料药(含中间体)出口额达 738 亿美元,出口量达 1012 万吨,均呈现稳健增长态势。公司设有原料药事业部,可以为化学合成原料药药、中药提取物、生物原液的生产提供从生产车间工艺设备和整体工程解决方案。受益于我国原料药行业的持续增长,预计公司原料药相关设备将成为新的业绩增长点。

  子公司东富龙医疗拥有多种消毒系列产品,可满足病房、门诊大厅、救护车、实验室(包括 P3 实验室)等医疗机构和科研机构消毒需求,同时也可满足企业、商场、学校等民用场所消毒需求。新冠肺炎疫情发生后,消毒消杀需求大幅增加,我们认为 2020 年公司消毒消杀系列产品有望迎来高速增长。

  2) 2020 年至 2022 年冻干系统设备收入增速分别为 23%/22%/21%;受益于新产品逐步放量,其他制药设备收入增速分别为 15%/15%/15%;净化工程及设备收入增速分别为 20%/17%/15%。

  3) 随着公司内部业务流程和管理优化以及规模化效应体现,2020 年至 2022 年销售费用率和管理费用率略有下降。

  我们预计公司 2020/2021/2022年分别实现营业收入 27.02/31.99/37.55 亿元,同比增长19.4%/18.4%/17.4%,实现归母净利润2.51/3.23/4.05亿元,同比增长72.5%/28.4%/25.3%,EPS分别为 0.40/0.51/0.64元,当前股价对应 PE分别为29.9/23.3/18.6。由于制药设备行业业绩具有一定波动性和周期性,我们同时参考PB对公司进行估值,截至2020年5月29日收盘,公司PB仅为2.2倍,低于2015年前行业高景气度时期的估值,处于历史低位。公司作为国内制药设备行业龙头,传统产品稳健增长,多个新产品进入放量阶段,长期成长潜力巨大,随着行业拐点来临,公司将迎来业绩释放期。首次覆盖给予“买入”评级。

  医药制造业增速不及预期导致企业新增生产线/设备需求下降;主要原材料价格波动;行业竞争加剧导致毛利率下滑;新产品销售不及预期。

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